在资本市场深化变革与产业结构加速升级的宏观背景下，控制权变更型并购已成为上市公司优化治理结构、实现战略转型及提升核心竞争力的关键路径。此类交易不仅涉及复杂的股权架构设计与融资安排，更因控制权的转移而引发了估值逻辑的根 本性重构——从单纯的财务投资视角转向涵盖控制权溢价、协同效应预期及整合风险的综合定价体系。
本文以旭升集团被广州工控成功入主这一典型案例为核心，先简要阐释控制权变更型并购的核心内涵，再从交易主体、交易结构、估值逻辑测算和业绩承诺约定方面，探讨此类并购的运作逻辑。
控制权变更型并购的核心内涵
控制权变更型并购，是指并购方通过股权受让、协议转让、定向增发、表决权委托、间接收购等一种或多种组合方式，持有目标公司足够比例的股权或表决权，取代原控股股东或实际控制人，成为目标公司新的实控人，进而主导其经营管理与战略发展的并购行为。其核心判断标准是“控制权转移”，通常以并购方持有目标公司股份比例达到30%以上（绝对控股），或虽未达到30%但能够通过表决权委托、董事会席位控制等方式实际支配公司决策为准。
与普通财务性投资相比，控制权变更型并购更具战略导向性，并购方往往并非单纯追求短期投资收益，而是基于自身产业布局需求，通过掌控目标公司，实现产业互补、资源协同、产业链延伸等长期战略目标，这也是此类并购与其他股权交易最本质的区别。
案例分析——旭升集团控制权变更
（一）旭升集团与广州工控
本次控制权变更交易的双方，具体信息如下表所示：
2025年12月22日，旭升集团披露控制权拟发生变更的提示性公告，宣布原实控人徐旭东及其一致行动人与广州工控及其子公司签署相关协议；
2026年2月7日，广州市国资委批复同意本次并购；
2026年2月26日，公司收到国家市场监督管理总局出具的《经营者集中反垄断审查不实施进一步审查决定书》，标志着本次交易的核心审批环节已完成，后续仅需完成国有资产评估备案、股份过户等手续即可落地。
本次交易中，广州工控以“间接收购+协议受让”的组合方式，合计持有旭升集团27.0455%股份，成为新控股股东，实控人变更为广州市人民政府，原实控人徐旭东及其一致行动人合计持股降至21.6162%，失去控制权。
（二）“间接收购+协议受让”，兼顾效率与合规
本次交易采用了“间接收购+协议受让”的复合结构，核心目的是规避流通股转让的税费与监管限制、简化审批流程、降低对二级市场的冲击，同时确保广州工控能够稳定获得控制权。以下是具体交易细节：
1、间接收购
受让旭晟控股100%股权，间接控制核心股权。旭晟控股是旭升集团的间接控股平台，持有旭升集团254,766,935股股份，占公司总股本的22.0442%，是旭升集团的核心持股主体。本次交易中，广州工控直接受让徐旭东持有的旭晟控股51%股权，同时通过其子公司工控汽车零部件集团，受让陈兴方持有的旭晟控股16%股权、33%股权，合计受让旭晟控股100%股权，从而间接控制旭升集团22.0442%的股份。
2、协议受让
直接受让流通股，补足控股比例。为进一步巩固控制权，确保能够实际支配旭升集团的经营决策，广州工控通过其子公司工控汽车零部件集团，与徐旭东、香港旭日实业签署股份转让协议，直接受让双方持有的旭升集团流通股，其中徐旭东转让2890万股（占总股本2.5006%），香港旭日实业转让2890万股（占总股本2.5006%），合计受让5780万股，占公司总股本的5.0013%。
本次协议受让的价格为13.74元/股，低于公告前1个交易日旭升集团的二级市场收盘价（14.28元/股），既降低了广州工控的收购成本，也体现了原实控人对本次交易的诚意，同时避免了高价受让对二级市场股价的冲击。值得注意的是，本次协议受让的股份均为无限售流通股，转让完成后即可办理过户登记，无需等待限售期，进一步加快了控制权转移的进程。
3、控制权锁定安排
通过股权比例与董事会席位双重保障。本次交易完成后，广州工控及其一致行动人（工控汽车零部件集团）合计持有旭升集团312,566,935股股份，占公司总股本的27.0455%，成为公司单一第一大股东；而原实控人徐旭东及其一致行动人合计持股降至21.6162%，与广州工控的持股比例拉开差距，无法再主导公司决策。同时，根据《控制权收购协议》约定，广州工控有权提名超过一半的董事会成员，通过董事会席位控制，进一步巩固其控制权，确保能够主导旭升集团的战略布局与经营管理。
（三）收益法为核心，兼顾自身价值与协同价值
本次旭升集团控制权变更的估值，严格遵循《上市公司重大资产重组管理办法》等相关规定，采用“收益法+市场法”的双重估值方法，以收益法为核心估值结果，市场法作为交叉验证，兼顾旭升集团的自身内在价值与双方的协同价值，确保定价公平、合理、公允。具体估值逻辑与细节如下：
1、估值方法选择及依据
本次估值选择收益法作为核心方法，市场法作为补充验证，主要依据如下：
一是旭升集团作为新能源汽车精密零部件领军企业，具备稳定的经营业绩、清晰的盈利模式和可预测的未来现金流，符合收益法的适用条件，能够充分体现公司的未来增长潜力；
二是市场法通过对比同行业可比公司的估值水平，能够验证收益法估值结果的合理性，避免单一估值方法带来的偏差；
三是控制权变更型并购的估值，需充分考虑并购带来的协同价值，收益法能够通过对未来现金流的预测，将协同价值纳入估值范围，更贴合本次交易的战略属性。
2、核心估值参数测算
收益法的核心是通过预测目标公司未来现金流，并采用合理的折现率进行折现，得出公司的评估价值。本次旭升集团的估值参数测算，结合行业发展趋势、公司经营状况，具体如下：
3、估值对比与市场反馈
为验证估值结果的合理性，本次估值采用市场法进行交叉验证，选取同行业可比公司的估值水平，与旭升集团的估值进行对比，具体如下表所示：
从估值对比来看，截至2026年3月5日，旭升集团的市盈率（TTM）为45.89倍，市净率为2.63倍，均低于同行业平均水平，动态市销率与行业平均基本持平，说明旭升集团当前估值处于合理区间，不存在高估或低估的情况，具备一定的估值修复空间。这也意味着本次交易的定价，充分考虑了公司的内在价值，并未给予过高的控制权溢价，体现了交易的公允性。
（四）业绩承诺绑定双方利益，保障并购质量与协同效应释放
本次交易中，原实控人徐旭东及其一致行动人与广州工控签订了明确的业绩承诺协议，结合旭升集团的历史经营业绩、行业发展趋势以及广州工控的赋能预期，确定了合理的业绩承诺目标、承诺期限与补偿方式，既保障了广州工控的收购利益，也激励原股东在过渡期内维持公司稳定经营，推动双方协同效应落地。具体细节如下：
1、业绩承诺核心内容
本次业绩承诺的核心条款，围绕承诺期限、承诺目标、补偿方式三大维度展开，具体如下表所示：
2、业绩承诺的合理性与约束作用
本次业绩承诺的合理性，主要体现在两个方面：
一是承诺目标贴合公司实际，未设定过高或过低的目标，2026年4亿元的目标与旭升集团2024年的实际业绩基本持平，考虑到并购过渡期的整合影响，该目标具备较强的可实现性；
二是承诺目标与协同效应绑定，15亿元的累计目标，需要广州工控的资源赋能与旭升集团的业务发力相结合，能够推动双方积极推进协同整合，实现“1+1>2”的效果。
从约束作用来看，业绩承诺对原股东和并购方均形成了双向约束：对原股东而言，若未完成业绩承诺，需承担补偿责任，这就要求其在过渡期内维持公司的稳定经营，配合广州工控的整合工作，避免因自身行为影响公司业绩；对广州工控而言，业绩承诺也倒逼其尽快兑现赋能承诺，通过资源、资金、市场等方面的支持，帮助旭升集团提升业绩，确保自身收购利益不受损失。
此外，本次业绩承诺还设置了“业绩承诺完成后的奖励条款”，若旭升集团超额完成业绩承诺，原股东可获得一定比例的奖励，这种“约束+激励”的双重机制，能够充分调动双方的积极性，推动协同效应的最大化释放。
案例总结
旭升集团被广州工控入主，是“国资赋能民企、产业互补共赢”的典型控制权变更并购案例。本次交易通过“间接收购+协议受让”的科学结构、“收益法+市场法”的公允估值及完善的业绩承诺，实现了广州工控补全产业链、旭升集团获得资源支持的双赢目标。
控制权变更型并购的核心是控制权转移与协同价值释放，交易结构、估值、业绩承诺三大环节相互支撑，而产业协同则是交易成功的关键。本次交易既契合当前A股国资入主民企的行业趋势，也为同类并购提供了简洁可借鉴的实践经验，对推动国资国企改革、赋能实体经济发展具有参考意义。
综上所述，控制权变更型并购不仅是资本运作层面的股权交割，更是一场涉及战略重塑、治理重构与利益再平衡的深层变革。唯有在交易架构上寻求创新突破，在估值定价上保持理性克制，在业绩对赌上强化履约刚性，方能打破周期瓶颈，真正实现推动中国资本市场并购重组生态向高质量、规范化方向持续演进。
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